|
Дмитрий Терехов,
аналитик ИК «ФИНАМ»
В условиях улучшения макроэкономической конъюнктуры
корпоративный сектор продолжил активно занимать средства на
долговом рынке. Причем важнейшей тенденцией последних месяцев
стала возможность успешных размещений облигаций компаний
«второго эшелона», обладающих существенной долговой нагрузкой.
Для первичного рублевого рынка в 3 квартале были характерны две
тенденции. Во-первых, продолжились успешные размещения в больших
объемах «государственных» и/или нефтегазовых компаний, а также
Москвы. «РЖД» разместили в общей сложности рублевых облигаций на
40 млрд руб., «Лукойл» — на 25 млрд руб., «Газпромнефть» — на 8
млрд, а Москва — на 35 млрд. Во-вторых, и это относительно новая
тенденция, рынок приоткрылся для заемщиков второго эшелона.
В частности, электроэнергетики («ОГК-5», «Мосэнерго», «ТГК-1», «МРСК
Юга») привлекли в общей сложности 17 млрд руб. Кроме того,
«отметились» на первичном рынке металлурги («Северсталь» — 15
млрд руб. и «Мечел» — 5 млрд. руб.) и «Акрон» (3,5 млрд руб.).
Успешным размещениям металлургов и «Акрона» мы придаем особое
значение. Эти компании имеют существенную долговую нагрузку, и в
острой фазе кризиса металлурги и химики пострадали больше других
отраслей от обвального падения спроса и цен на их продукцию. То,
что такие компании проводят успешные размещения, на наш взгляд,
говорит о качественном улучшении ситуации как на российском
долговом рынке, так и в экономике в целом.
Снижение ставки рефинансирования — ключевой инструмент (из тех,
что подконтрольны ЦБ) для снижения стоимости кредитов реальному
сектору. Однако возможности для дальнейшего снижения ставки
рефинансирования ограничиваются по-прежнему высоким уровнем
инфляции в России. Если ЦБ продолжит снижать ставку и возникнет
ситуация, при которой ставка рефинансирования станет
отрицательной в реальном выражении, это приведет лишь к усилению
инфляционных рисков, но отнюдь не будет означать, что банки
начнут симметрично расширять кредитование реального сектора.
Мы прогнозируем дальнейшее снижение доходности рублевых
облигаций. Стабильность курса рубля по отношению к доллару в
последние месяцы и даже наметившаяся тенденция к укреплению
рубля будут способствовать переоценке рынком валютного риска
рублевых облигаций. В результате доходность рублевых облигаций
продолжит снижаться. Дополнительную поддержку этому тренду
по-прежнему будет оказывать политика ЦБ по снижению ставки
рефинансирования (пусть даже в ограниченном масштабе) и по
предоставлению ликвидности банковской системе в необходимых ей
объемах.
В еврооблигациях следует делать ставку на эмитентов, улучшающих
свое кредитное качество. Мы ожидаем, что в 4 квартале текущего
года рынок российских еврооблигаций будет рынком отдельных идей,
а не рынком глобальных трендов. Скорее всего, период переоценки
рисков рынка в целом закончился. Потенциал снижения доходностей
по всему спектру российских еврооблигаций, на наш взгляд,
существует, но довольно ограниченный. Поэтому инвесторам на
рынке российских еврооблигаций мы рекомендуем сфокусироваться на
отдельных эмитентах, которые успешно справляются с улучшением
структуры кредитного портфеля, привлекают новое финансирование и
аккуратно выполняют обязательства перед кредиторами. Переоценка
рынком кредитного риска таких эмитентов позволит заработать на
бумагах этих эмитентов существенно больше среднерыночного
уровня. Яркий пример таких эмитентов — «ТМК».
В настоящий момент не видим предпосылок для наступления «второй
волны» кризиса в краткосрочном периоде. Поэтому рекомендуем в 4
квартале стратегию покупки рублевых облигаций вместо валютных,
поскольку доходность по ним — выше. При этом мы по-прежнему
отдаем предпочтение качественным заемщикам, с возможностью
включения в портфель эмитентов из «второго эшелона». Кроме того,
для уменьшения риска и волатильности портфеля мы рекомендуем
включать в него только относительно короткие облигации со сроком
до погашения (оферты) 9-15 месяцев.
|
